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全球经济正加速日本化!

2020-6-28 10:41| 发布者: Insigne| 查看: 262| 评论: 0|原作者: 清和社长|来自: 智本社

摘要: 全球经济正加速日本化!

2016年,美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现:“不管是在美国还是在其他国家,因为世界经济正转向日本模式。”

所谓“日本化”,可以概括为“三低三高”并存的经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。

此后四年,全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。

2019年9月,美国前财长拉里·萨默斯指出:“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’,即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间,美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”

仅仅三个月后,2020年新冠疫情重创全球经济,欧美政府“兜底式”救灾救市,美联储将联邦基金利率下调至零,直接采购债券ETF。

很多人说,平成三十年是日本“失去的三十年”。当前,全球经济正加速“日本化”,这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”,亦或更久?

全球经济日本化

过去三十年,日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。

这成为当今宏观经济学的一大谜题。

我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:

一是日本泡沫经济崩溃;

二是日本劳动人口进入拐点。

普遍认为,泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因;日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。

经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济,日本政府历经多年徘徊后主动改革求变,央行将银行隔夜拆借利率下调到零,日本率先进入零利率时代。

2001年互联网泡沫爆发,日本央行开启量化宽松(QE),进而又探索了双宽松(QEE)、甚至实施负利率(NIRP)。日本率先进入了负利率时代。

日本央行的极端宽松政策,主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本财政的最大债权人。

2008年金融危机爆发,日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前,日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。

图:日本央行资产端构成,来源:BOJ、东方证券研究所【1】

2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元,政府债务占GDP比率达238%,为全球最高。

这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是,为什么货币宽松没有引发通货膨胀,也没能刺激经济增长?

这个问题,我们在《穷人通缩,富人通胀》中分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF(2010年开始),改变了货币流通方向,制造了坎蒂隆效应。

大量货币进入了金融市场,而没有进入生产及商品市场,形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF,日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。

大量资本在银行系统长期空转,很多企业及居民获得贷款也不投资不消费,存入商业银行,推高了存款规模。最近十年,日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%,显著高于同期美国的15%。

这就造成了实体经济的通缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%,仍然低于2%的通胀目标。

日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF?

日本商业银行持有大量的股票资产,购买股票其实是拯救商业银行。

1995年至2000年,日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上,占总资产的比例达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元,占总资产的比例下降至3%。同时,商业银行坏账大幅增加,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。

日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人,成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。

宽货币没能推动经济复苏,实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里,大多数年份的GDP增长率都低于2%,经常出现负增长。

其背后深层次的原因是什么?

2016年瑞银报告认为,日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡,这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。

1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。

日本是一个深度老龄化的国家,老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化,到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。

图:日本老龄化,来源:日本总务省、日本厚生劳动省、方正证券研究所

普遍认为,低生育率拉低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。

日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧,领取养老金的人越来越多,日本社保及财政也压力重重。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。【2】

受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配,日本在货币及财政极端扩张中,形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

令人感到担忧的是,最近十多年,世界经济正走向日本化。2008年金融危机后,全球开启量化宽松,美联储直接采购国债为政府融资,欧洲债券收益率降为负数。

2016年,10年期日本债券的收益率为-0.27%,10年期德国债券的收益率是-0.19%,10年期瑞士债券的收益率为-0.61%。

2019年,负利率大肆蔓延。德国和荷兰政府债券市场的收益率为负,爱尔兰、匍萄牙和西班牙大部分债券市场收益率也为负。当然,日本依然是全球负收益率债券的最大贡献国,占了世界总量的近一半。

2020年受新冠疫情冲击,美联储将联邦基金利率降到零,直接采购债券ETF和企业债,向日本化迈出了实际性一步。美国、英国、加拿大及欧洲的央行资产负债表大幅度扩张,政府债务也大规模上升。

从2020年3月到5月,美联储资产负债表扩大了3万亿美元,其规模升至7.03万亿美元。其中,国债资产大幅增加。

图:美联储的资产结构变化,来源:美联储,智本社

从深层次的角度来看,2008年后,全球各主要国家紧随日本之后逐渐进入老龄化、深度老龄化社会,劳动人口陆续迎来拐点,经济增长率逐步下跌。

图:全球主要国家劳动人口走势,来源:Source United Nations. UBS

中国GDP从2010年开始进入下行通道,劳动人口则从2015年开始进入拐点。2019年,中国GDP增长率为6.1%,相较2010年下降了4.5个百分点。预计,2020 年之后中国经济活动人口平均每年下降 400 万人。中国需要注意政策性婴儿潮对经济的脉冲。

日本以1990年泡沫危机为拐点,全球经济则是2008年金融危机为拐点,日本引领世界走向“三低三高”之陷阱。

底层逻辑是:低生育、老龄化—高福利及增长乏力—货币刺激增长—金融危机—货币及财政扩张,央行购买政府债券—高福利、高货币、高债务、低利率—金融资产通胀,实体经济通缩—低通胀、低增长

日本经济内卷化

在分析全球经济日本化之前,我们需要消除几个误区:

一、GDP能否衡量一国经济水平?

GDP为国内生产总值,GNP为国民生产总值,二者最大的问题在于只反映总量水平,不能反应效率水平。当一个国家劳动力越多时,经济产值越大;人口大国,如中国,经济总量如今已超过日本。但经济总量并不能说明经济效率及实力。

人均产值,尤其是劳动人口(15岁至64岁)的人均产值,才能更好地体现一国经济的真实水平。

我们以劳动人口人均产值为指标看看日本过去几十年的经济水平:

1990年日本的GDP为3.13万亿美元,劳动人口为8605万,单位劳动人口的经济产值为3.64万美元;

2010年日本的GDP为5.7万亿美元,劳动人口下降至8215万,单位劳动人口的经济产值为6.93万美元。

图:日本劳动人口的人均经济产值变化,来源:智本社

从这个角度可以看出,从1990年到2010年,日本的劳动生产率几乎翻了一倍,经济效率在提升而非下降。不过,2012年后经济效率较大幅度下滑(后面分析原因)。

所以,生育率下降、老龄化可能会导致经济规模下降,但不一定会降低经济效率及技术水平。

二、通胀率能否反映经济景气状况?

目前,宏观经济学家认为,经济增长必然伴随着通胀。他们畏惧通缩,将通胀率低于2%视为低通胀或通缩。

世界主要国家的央行将2%作为通胀率目标。经济学家根据模型推测,2%的温和通胀率有利于经济持续稳定增长。这就是所谓的“润滑油政策”。

这种观点主要来自温和通胀理论,但其实是一种长期的激进政策,也是存有争议的理论。

因为经济是可以实现零通胀增长的。技术创新,产品迭代,比如智能手机,新品价格如果高于旧品,旧品一般会降价销售,从而拉平价格指数。

还有一种观点是,随着经济增长,工资收入增加,劳动力价格上涨,产品价格上涨,通胀率上升。但是,这种观点忽略了一点,经济要素是动态博弈的。当劳动力价格上涨时,企业主会通过技术及管理创新,减少劳动雇佣,提高机械化批量生产,从而降低产品价格。在欧美国家,理发、餐饮等服务价格上涨(劳动力价格高),但汽车等工业品价格持续下降。

所以,通胀率不能作为经济景气指标,通胀率在零左右徘徊,并不能说明经济低迷。

三、就业率能否反映经济景气状况?

过去三十年,日本经济一直保持着低失业率。这让经济学家极为困惑。宏观经济学家认为,低增长、低通胀意味着高失业,低失业应该是经济强劲的表现。

日本劳动力市场一直保持着强劲,2019年日本失业率降到2.3%,劳动参与率在2012年后逐渐上涨至62.5%。

再看全球,2016年日本及欧洲主要国家在接近充分就业时实施负利率。当时,日本失业率只有3.2%,德国只有4.2%,瑞士只有3.3%。

为什么高就业率没能带动经济增长?

其实,与通胀率类似,就业率作为经济景气指标可能逐渐失灵。最近几十年,日本及欧美世界,劳动人口逐渐下降,大量的人从劳动力市场中退出。即使经济衰退,只要退出的劳动力足够多,就业率依然可以维持较高的水平。

所以,美联储及各国政府将就业率、通胀率视为政策的目标,容易被误导。

消除以上三个误区后,我们再看日本乃至全球到底出了什么问题。还以劳动人口人均产值为指标,2018年,日本单位劳动人口产值只有6.57万美元,比2010年下降了3600美元。

最近十年为什么日本的经济效率在下降?

至少有三大因素导致市场失灵、经济效率低下:

一是非市场化的婴儿潮对市场的冲击。

生育率下降和老龄化是经济增长的结果,而不是经济低迷的原因。为什么?

因为避孕套发明之后,人的生育行为转化为市场行为。随着经济增长,生育率下降,社会逐步进入老龄化,家庭会主动选择减少生孩数量,从而提高养育质量。优生带来人力资本的提升,弥补人口减少带来经济产值的损失。如此,经济规模短期可能会下降(也可能会增加),但经济效率、技术水平依然在提升。

但是,受战争、生育政策等人为因素的冲击,个人的生育行为未必是主动选择的市场行为。换言之,人口生育率的非平滑可能对经济增长形成脉冲。

比如,受二战这一历史事件的冲击,日本人口出现结构性问题。

二战前,日本政府为经济增长及战争做准备,积极鼓励生育,催生了一波婴儿潮。这波婴儿潮在八九十年快速老龄化。

日本65岁及以上人口占比从7%上升到14%只用了24年(1970年-1994年),德国用了40年,英国46年,美国72年,瑞典85年,法国115年。【2】

二战后的和平时代,日本又迎来了一波婴儿潮,1947年到1949年的三年里,日本共出生了806万人,占总人口的十分之一还多。


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